11. okt. 2009

Buffetts teknologiaversjon gir uttelling?

Warren Buffett er for mange ensbetydende med aversjon mot bransjestrukturer som er eksponert for store endringer. Et godt eksempel på dette er teknologi og i denne sammenheng blir ofte Microsoft trukket frem. På tross av at Buffett er bestekompis med Bill Gates har Microsoft fremdeles vært totalt fraværende i Berkshire sine finansielle porteføljer. Derfor er det interessant å ta en kikk på en mailutveksling fra 1997 mellom Buffett og Jeff Raikes i Microsoft. Raikes forsøker her å presentere Microsoft som et potensielt investeringscase for Buffet men der tilbudet blir høflig avslått.

I lys av at rivalen, Google, i disse dager planlegger et konkurrerende operativsystem (Chrome OS) til Microsofts Windows, blir denne mailen desto mer aktuell. Nå er riktignok Microsoft fremdeles dominerende med en markedsandel i OS-markedet på i overkant av 90% og marginer på rundt 80% for Windows. Googles planlagte operativsystem skal imidlertid være gratis og vil i første omgang rette seg mot nettbokmaskiner og mobiltelefoner. Vi snakker her om en rival som snur en etablert forretningsmodell opp ned og tvinger Microsoft til å tenke nytt og muligens også revidere nåværende forretningsmodell fra brukerbetaling til annonsering.

Microsoft vil neppe forsvinne med det første. Store byttekostnader kombinert med sterk lojalitet som preger Microsofts kundekrets vil fremdeles beskytte kontantstrømmen til selskapet i overskuelig fremtid. Imidlertid vil  det at kaken nå sannsynligvis deles med Google kombinert med en mindre attraktiv forretningsmodell legge press på de skyhøye marginene over tid.

Kommentatorer bruker ofte utrykket paradigmeskifte når det snakkes om Googles planlagte inntreden i OS-markedet. Dette er også en kilde til investeringsrisiko Raites nevner spesifikt i mailen. Buffetts motvilje for uforutsigbare bransjestrukturer og Googles planlagte inntreden kan dermed gi uttelling i lys av denne spådommen.

Jeg syntes mailen er interessant ikke bare fordi Buffett medvirker men først og fremst på bakgrunn av måten Raites beskriver forretningsmodellen og kjernevirksomheten til Microsoft i enkle forståelige termer. Raikes går langt i å antyde at selskapets forretningsmodell ligner en såkalt toll-bridge. En metafor Buffett selv bruker for å beskrive det som karakteriserer et drømmeselskap. Et selskap som selger et nødvendig produkt eller tjeneste, som opererer i et marked uten konkurranse og der nødvendige investeringer og vedlikehold er lave. Selskapet har dermed pricing power overfor sine kunder og slipper å bruke hele kontantstrømmen på investeringer og vedlikehold slik at hele profitten tilfaller eierne. I Microsofts tilfelle snakker vi også om grensekostnader som er tilnærmet lik null.

Mailen ble på bakgrunn av den konkrete beskrivelsen av forretningsmodellen og tollbridge-analogien, brukt som bevis i antitrust-saken mot Microsoft i 2004. Selskapet ble i denne saken dømt til å betale 182 millioner dollar.

Utdrag for mailen der Jeff Raikes beskriver Microsofts kjernevirksomhet:

I think you would love the simplicity of the operating system business. E.g. in FY96 there were 50 million PC’s sold in the world, and about 80% of them were licensed for a Microsoft operating system. Although I would never write down the analogy of a "toll bridge", people outside our company might describe this business in that way. Those 40 million licenses averaged about $45 per, for a total of about $1.8B in revenue. By the way, the remaining 10M PC’s were largely running Microsoft operating systems - we just didn’t get paid for them. This problem - piracy - if reduced, is one of the key upsides to our business.

In FY2000, there will be about IOOM PC’s sold. We think we can reduce piracy to 10% and license 90% or 90M of the PC’s. But we also have "pricing discretion" - I think I heard this term used in conjunction with your pricing decisions on See’s Candy. We will be transitioning the world to a new version of our operating system, Windows NT. Today, we get more than $100 per system for NT, but only on a small percentage of the PC’s. But NT will be on closer to 70% of the PC’s sold in FY2000. We can achieve average license revenue of $80. So 90M licenses at $80 per license totals about $7.2B, up from just under $2B in 3 to 4 years. And since there are effectively no COGs and a WW sales force of only 100-150 people this is a 90%+ margin business. There is an R&D charge to the business, but I’m sure the profits are probably as good as the syrup business!

There is actually upside in the number of PC’s sold. Similar to your analysis of Coca Cola, the penetration of PC’s in international markets leaves a lot of room for growth. In the US, the number of PC’s per 1000 people is around 400 or so, but the number drops off rapidly to t 00 or less in most countries, even in some of the European countries. (Unfortunately, I’m not in Seattle now so I don’t have these numbers at my fingertips, but Steve Ballmer can recite them from memory.)

Les hele mailen her (mailen fra Raikes er nederst i dokumentet).