12. nov. 2009

Kapitalbase og investeringsunivers

Forrige uke kom meldingen om at Berkshire kjøper resten av det amerikanske jernbanekonsernet Burlington Northern Santa Fe (BNSF) for 100 dollar per aksje i kontanter og aksjer. Transaksjonen er verdsatt til rundt 44 milliarder dollar inkludert 10 milliarder dollar i utestående gjeld som gjør transaksjonen til det største oppkjøpet i Berkshires historie.

Ved første øyekast ligner dette lite på et typisk verdicase. Ser man isolert på inntjeningen for 2008 (peak), ble investeringen gjort til en justert P/E på 21 og en P/B på 3. Buffetts mentor og forbilde, Benjamin Graham, hevdet i sin tid at alle investeringer over P/E på 16 var ensbetydende med spekulasjon. Nå er imidlertid ikke dette oppkjøpet noe unntak, men føyer seg inn i rekken av oppkjøp de siste årene som har blitt gjort til samme prisingsforhold.

Et interessant poeng som Buffett repeterte i et intervju med BBC nylig, er at Berkshire med sin kapitalbase ikke er i stand til å forrente sin kapitalbase i samme grad som før. Dette er et viktig poeng som ofte blir neglisjert av kommentatorer og andre fond som sammenligner sin avkastning og mindre kapitalbase, med Berkshire sin avkastning de siste årene.

En større kapitalbase fører til at det relevante investeringsuniverset blir mindre og at dermed kapitalen må allokeres i lommer av markedet som er mindre preget av skjevprising med større analysedekning og dermed større grad av effisiens. Analysedekningen er igjen styrt av blant annet potensialet for kurtasjekroner og muligheten for innbringende corporateoppdrag. Antall kurtasjekroner er avhengig av volum som hovedsakelig genereres gjennom de institusjonelle investorene - en gruppe som inkluderer pensjonsfond, endowments og aggregert individuell kapital. Denne gruppen utgjør størstedelen av markedet (rundt 80% av OSE). Og da er vi tilbake til der vi startet – store institusjonelle investorer med stor kapitalbase kan ikke utnytte mulighetene som Small Caps gir, på samme måte som en hval ikke kan overleve på små plankton for å dekke sitt daglige næringsbehov. I likhet med hvalen kan de små selskapene rett og slett ikke absorbere nok kapital til at innsatsen skal gi meningsfull uttelling. Her ligger også hovedårsaken til hvorfor Berkshire må navigere i Mid Caps- og Large Caps-universet, samt ty til store oppkjøp for å bevege den enorme kapitalbasen selskapet besitter i dag.

Et enkelt eksempel illustrerer hvorfor mindre selskaper systematisk blir ekskludert fra porteføljene til mange institusjonelle investorer. Hvis et diversifisert aksjefond med 30 milliarder kroner (snitt for de 5 største aksjefondene i Norge) under forvaltning, ønsker å eie aksjer i 100 selskaper, må fondet i snitt kjøpe for 300 millioner i hver. Ettersom norske fond ikke ønsker eller har mulighet til å eie mer enn 10% av et selskap, så innskrenkes det relevante investeringsuniverset til selskaper med en markedsverdi på 3 milliarder kroner. Nå er det riktignok mange variabler så spiller inn men konklusjonen blir den samme: De mindre selskapene blir systematisk ekskludert fra de institusjonelle investorene som igjen fører til lavere analysedekning som igjen fører til større skjevprising og muligheter. Selskapene er ofte på billigsalg til de vokser seg større og dukker opp på radarskjermen til flere investorer. Andre faktorer som spiller inn er oppmerksomhet fra mediene og mandat som direkte begrenser eksponering i Small Caps.

På Berkshires generalforsamling i 2007 sier Buffett følgende om sammenhengen mellom kapitalbase og investeringsunivers:
If I were working with a very small sum – you should hope this doesn't happen – I'd be doing almost entirely different things than I do. Your universe expands – there are thousands of times as many options if you're investing $10,000 rather than $100 billion, other than buying entire businesses. You can earn very high returns with very small amounts of money. Everyone can't do it, but if you know what you're doing, you can do it. We cannot earn phenomenal returns putting $3, $4 or $ 5 billion in a stock. It won't work – it's not even close. If Charlie and I had $500,000 or $2 million to invest, we'd find little things we could do, not all of it in stocks.
Og i Business Week 1999 kommer han med følgende lovnad:
If I was running $1 million today, or $10 million for that matter, I'd be fully invested. Anyone who says that size does not hurt investment performance is selling. The highest rates of return I've ever achieved were in the 1950s. I killed the Dow. You ought to see the numbers. But I was investing peanuts then. It's a huge structural advantage not to have a lot of money. I think I could make you 50% a year on $1 million. No, I know I could. I guarantee that.
Her er vi også inne på et av de større mysteriene innen finans - hvorfor Small Caps har outperformet de større selskapene med høyere markedsverdi selv med like multipler i form av P/B. Akademias forklaring er at Small Caps ofte innebærer en uprøvd forretningsmodell og mindre gjeldsevne og at dermed selskapene bidrar til høyere risiko sammenlignet med de større selskapene. Konklusjonen her er at anomalien forsvinner hvis man ser på risikojustert avkastning. En mer logisk forklaring er som nevnt at Small Caps systematisk blir ekskludert fra investeringsuniverset til institusjonelle investorer ettersom disse lider av en strukturell størrelsebias. Kombinerer man dette med atferdsmessige forklaringer har man plutselig er mer nyansert bilde av hvorfor denne anomalien kan vedvare i et marked der slike ubalanser ellers hadde blitt eliminert.

Nettop fordi Berkshire har blitt for stor og at dermed investeringsuniverset krymper, er Buffetts transaksjoner mindre aktuelle for andre å replikere. Derfor er det mer interessant å studere hans partnership som han drev i perioden 1957-1969. Her genererte han en annualisert avkastning på nesten 30% før kostnader.



Buffetts strategi og tenkning som preget denne perioden er mer representativ for hva han ville gjort i dag hadde kapitalbasen vært mindre.