8. jan. 2011

Del 1: Tro, håp og kjærlighet - Hva hvis?

Illustrasjon © Dave Simonds / The Economist
En samlet finanspresse har kastet seg over Facebook den siste tiden. Den økte omsetningen av Facebook-aksjer i gråmarkedet kan trolig tvinge frem en børsnotering av selskapet, hevdes det. Sammen med reaksjoner fra IPO-tørste investeringbanker og venturefond med utålmodige investorer - har dette gjort sitt til at noteringen kan komme allerede innen 2013. Transaksjoner i gråmarkedet gjør det interessant å ta en kjapp analyse av Facebook basert på den usikre informasjonen som er tilgjengelig.

Facebook skal angivelig ha en implisitt markedsverdi i intervallet $50-60 mrd basert på en kreativ investering på $500 mill av investeringsbanken Goldman Sachs og (relativt begrenset) handel gjennom auksjonssiden SecondMarket. Microsoft kjøpte 1,6% av Facebook oktober 2007 for $240 mill som ga en implisitt prising på $15 mrd den gang. Dette har utgjort en firedobling på tre år og en hyggelig reise for noen få utvalgte.

Dagens verdsettelse
I 2009 hadde Facebook angivelig en omsetning på rundt $800 mill og et resultat etter skatt på rundt $200 mill. For 2010 hevder enkelte analytikere at omsetningen havnet på rundt $2 mrd. Hvis vi forutsetter de samme resultatmarginene betyr dette et resultat for 2010 på rundt $500 mill. Med en prising på $50-60 mrd tilsvarer dette en P/E for 2010 på rundt 100(!) Facebook har ikke bekreftet inntjeningstallene enda og prisingen ved notering vet ingen. Men med Goldman på eiersiden og som potensiell tilrettelegger ved noteringen, ligger imidlertid alt til rette for en luftig prising også ved selve noteringen av selskapet.

Ser man på veksten som implisitt er bakt inn i prisingen bør man ha noen formening om konkurransesituasjonen og annonsemarkedet fremover. En P/E på 100 tilsier at selskapet med sin sine 500 millioner brukere er i en ekstraordinær situasjon til å ikke bare ta markedsandeler, - men å utvide eksisterende og skape nye markeder gjennom nye tjenester, og da i et vakuum helt uten konkurranse. Hvis selskapet skal oppnå en prising tilsvarende Google sin på rundt P/E 25 (som i seg selv er høyt), må selskapet vokse nesten 40% årlig neste fem årene (forutsatt samme marginer) i et svært syklisk marked som kjennetegnes av "Black swans" i form av nye spillere som setter dagsorden med nye forretningmodeller. Hvor mange selskaper kan vise til slike vekstrater historisk? Hvorfor betale full pris upfront for usikker og usannsynlig vekst i fremtiden?

Dagens annonsemodell
Annonser utgjør fremdeles substansen i forretningmodellen og tar vi en kikk på Facebook sin nåværende annonsemodell har ikke denne imponert mange. Flere bransjekjennere viser til dårlig respons på annonsene der klikkresponsen (CTR) hevdes å være lavere enn snittet: "The click-through rates were extremely low, resulting in a terrible revenue yield for Facebook." I motsetning til Google sin annonsemodell som intelligent plasserer søke-relaterte annonser i en kontekst der man ellers stort sett er motivert for handel, fremstår Facebook sine tradisjonelle annonseløsning mer som støy for den unge brukerbasen. Innenfor dette markedet er også konkurransen atskillig hardere der langt flere aktører kjemper om de samme klikkene. På toppen av det hele viser brukerbasen til Facebook også tegn til avtakende vekst og det rapporteres om lavere lojalitet blant eksisterende brukere. Konklusjonen er at brukerne rett og slett blitt lei før "eventyret har startet".

Jeg er ingen ekspert på verken Facebook, Google eller annonsemarkedet som sådan. Det er uansett sannsynlig at et forhold mellom pris og fortjeneste på rundt 100, svak respons på dagens modell, skyhøy implisitt vekst med intens konkurranse i et syklisk marked og avtakende vekst i brukerbasen, fort kan gi rom for uhyggelige overraskelser i fremtiden. En investeringsprosess basert på denne type case kan skape noen heldige utfall på kort sikt, -men vil være verdiødeleggende for investor i det lange løp.

Årsaken til at jeg tar utgangspunkt i prisingen av Facebook er tema for del 2 der jeg drøfter de evolusjonære og biokjemiske årsakene til overprising og skuffelser.

Artig sak: Artikkel i Businessweek fra 2004 om Google før IPO.