12. jul. 2011

Howard Marks - et langt liv som investor

Jeg har fått lest boken "The Most Important Thing" på hytten i sommer som i praksis er en samling av alle brevene som Howard Marks har skrevet til sine investorer siden 1990. Alle disse brevene ligger gratis tilgjengelig på hjemmesiden. Her kan du lese mer om Oaktree og Howard Marks.

Det er vanvittig mye gull i disse brevene når man først erkjenner at denne karen har vært gjennom de fleste sykler og bobler man kan tenke seg. Marks presenterer en del knagger og alternative måter å se ting på som jeg tror er verdt å internalisere. I praksis er denne boken en innføring i risk management og han er sterkt inspirert av Taleb sin tenkning rundt kompleksitet og risiko. Jeg tror at de fleste av oss, inkludert meg selv, har en tendens til å tro at verden ble til da vi ble født eller uteksaminert, vi er rett og slett litt ignorerende til historien og den rikdommen på erfaringer som vi faktisk har tilgjengelig. Her har man faktisk muligheten til å absorbere og internalisere et langt liv som investor der man også har muligheten til å lære av de feil og erfaringer som han har gjort. Man trenger ikke pisse på gjerdet for å skjønne at det gir strøm....

Resultatene til de forskjellige fondene i regi av Howard Marks har gitt meget gode resultater:


Legger ut noen personlige notater fra boken sammen med noen egne kjappe refleksjoner som blir en blanding av litt engelsk og litt norsk:

1. Brev everyone knows april 2007: "perversity of risk", the market is not a static arena in which investors operate. It is responsive, shaped by investors own behavior. Jf i wouldn't buy that stock, everyone knows it's too risky. Men their unwillingness to buy and their lack of participation på auksjonen reduces the price to the point where it's not risky at all. Broadly negative opinion can make it the last risky thing, since all optimism has been driven out of its price. Og motsatt ved eufori der no risk is feared and thus no reward for risk bearing no risk premium is demanded or provided. Why oppstår dette? Paradosket oppstår pga most investors think that quality as opposed to price is the determinant of whether something is risky. But high quality can be risky and low quality can be safe. It's just a matter of the price paid for them... (relatert til risiko premie er Knut Kjær sin kommentar i DN etter mini-krakket at: "De som står gjennom stormen, vil få den risikopremien som er i markedet. Premien er for tiden høy, sier han"). Når det ikke eksisterer risiko aversjon så får du ingen reward for å ta risiko ergo your hunger for something should be depended upon how something is priced. Sometimes the risk premium is appropriate, sometimes inadequate and sometimes excessive. Kartlegg rådende sentiment rundt dette, hvor er vi? Tenk Q4 2008 og risikopremien man fikk for å være senior i kapitalstrukturen vs aksjer!

2. Returns, absolute returns and risk, June 2006

3. Veldig mye av det Marks snakker om rundt the swing of the pendulum og risko aversjon som endres dynamisk går på slow contrast bias og cumulative og anchoring ift reference point, et punkt som endres i takt med kumulativ stimuli samt anticipation curcuiry og amygdala ift pendel metafor, men også social proof og social pain og viktigheten men vanskeligheten av kontrær atferd

4. Viktige lærdom og begreper fra Marks: pedilum swing, risk premiums, dynamiske markeder, sykluser alltid, 3 phases bull og bear markets, risiko forståelse og investors evne til å identifisere og ta betalt for samt Taleb og alternativ histories ift at risiko er skjult og risiko is the... Hva er risiko? the fact that more things can happen than will happen (som igjen er hentet fra Elroy Dimson) se opp mot WB og bedømming av andre ved å se på track record og risikoen de tok, it's only... when the tide goes out man ser hvilken risiko man egentlig tok ergo risk control = hidden asset og kun synlig når bølgen som løftet alle båtene er borte (alle er "flinke" i et bull mrk). Jf også eksempel med hedgefond x som genererte 100% i 2004 men forsvant i 2005 - risikoen som gikk med til å skape 100% i 2004 var risikoen som gjorde at fondet knakk i 2005 - the investing style and investing mindset which genereated the 100% return was probably the same mindset which caused the meltdown og ingen stilte disse spørsmålene da de fikk 100% - ingen var nyskjerrig eller urolig - bølgen skjulte risikoen som gikk med til å skape dette utfallet. Volatility on the upside is called profit og extreme fluctuations on the upside = people take as good news. Igjen: Risk never looks like risk when it's generating a high return. Se alt dette også opp mot prosess vs. utfall og vanskeligheten ved å tenke prosess når markedet spyr ut kortsiktige utfall hele tiden samt medias incentiver til å skrive noe hele tiden, sell side har incentiver til aktivitet/transaksjoner osv osv. Verdier skapes over tid, ikke hele tiden. I en transaksjonsorientert verden med et mediebilde som har et overskudd på info som ikke nødvendigvis skaper noen verdi for investor, hva bør man gjøre? Tenk distanse, tenk detachment, unplug, orientering og tilnærming tror jeg er key her. Alt bunner ut i at man ikke kan gjøre det samme som snittet hvis man skal ha resultater anderledes enn snittet, tenk innlegg Torkell Eide SK der han nevner mental detachment pga lokalisering i Stavanger vs. Aker Brygge / Wall Street osv.

5. Risk control og risk avoidance

6. Forståelsen og erkjennelsen av mean reversion (the swing of the pendulum og at ekstremene aldri kan vedvare, surplus energy brukes til å mean revert

7. Les brevet everyone knows april 26, 2007 som går på kontrær atferd

8. Viktige begreper fra forkjellige kapitler: investment = selective relative osv, risk premiums og dynamisk risiko aversjon, chasing returns og identify current return climate som henger sammen med baseball analogi

9. Hvor er vi? High return environment?

10. Hidden risk og alternative histories. Skille mellom probability og outcome og ignoring the possibility of improbable outcomes. Many people see the future as uncertain but the past as an absolute, it`s much more helpful to view the past as only one thing that happened from a range of possible things that could have happened (tenk Taleb og alternative stories).

Ligger dette latent for mennesket? Nei, hjelper det kun med en intelektuell forståelse av dette? Nei. Mennesket er pattern seekers og tilbøyelig for coherent stories og we make sense of events that really are random, vi ser et mønster der det egentlig ikke eksisterer et mønster, vi forstår ikke randomness og kompleksitet. Kahneman: Our mental machinery is designed to make sense of the world. Our mental machinery is designed to tell us stories, and those are stories we belive, and the stores tend to be simple. They tend to be causal, and yet, internally coherent. Dette igjen får effekter for investeringsmuligheter i form av extrapolering av recent past inn i evigheten - det ligger ikke latent å tenke probalistic i.e. alt eller ingenting i.e. overreaksjon og mispricing og skewed perception som skaper avvik fra reelle faktiske underliggende forhold og dermed en investeringsmulighet. Viktgist av alt er at det får implikasjoner for risk management og position sizing. Tenk også persepsjon og emotional guidance scale (EGS) - alt måles relativt til et reference point ergo alt er relativt ergo all stimuli er kumulativ og mennesket har ingen absolute aparatus til å vurdere hendelser i et absolutt perspektiv (slow contrast bias) som igjen forklarer hvorfor et lande-fra-månen-perspektiv er key fordi all stimuli akkumuleres mentalt ergo vi blir blind for bobler og gode tider (og motsatt). Se dette opp mot investors edge, hvordan oppnå en edge i investing? Alle absorberer den samme inputen og jakter den samme profitten - hvordan slå peers? Tenk unplug, detachment, delocation og fysisk orientere seg anderledes enn flertallet som igjen skaper en kontekst der refleksjon og prosessering av informasjon kan foregå på en mindre reflexive måte. Detachment vs. de som innretter seg i et miljø som genererer market cues hver sekund der de blir eid av Mr. Market gjennom CNBC sendinger som står på 24/7 og de BLIR Mr. Market, i.e. det som var en fordel blir en ulempe fordi du internaliserer cues fra markedsplassen, system 1 elsker det. Hvordan tenke 3-5 år ut i tid og ri ut caset ditt når du jobbet i et miljø som rapporterer og dreies mot utfall og noise hvert sekund? Vanskelig om ikke umulig. Tenk Tweedy Browne kontor: Someone who visited the firm stated ‘at most places you can tell if the market is up or down. At Tweedy Browne you can’t even tell if it is open! Reduser eksponering mot stimuli og info overflow i.e. business owner orientation vs. market orientation? (se i relasjon til Jason Zweig og Brian Knutson fra stanford sitt arbeid på neuroscience/economics). En intelektuell forståelse av disse tingene er ikke nok, en fysisk endring er nødvendig, det å lese om beh.finance etc er totalt waste hvis ikke jeg følger dette opp med en endring i praksis, her er fysisk orientering key tror jeg, hvordan skape et miljø for god decision making processes? detach, unplug, delocate (WB = Omaha, Klarman = Boston, SKAGEN = Stavanger, Templeton = Hawaii, Guy Spier = Sveits... distanse fra mrk = mindre stimuli og mrk cues = mer indenpendent though som gir rom for kontrær atferd og upopulære bets, jf også intervju SK i Stavanger Aftenblad: På Aker Brygge drikker alle forvalterne øl på samme pub etc.

11. The I know og I don't know school of investing fra brevet touchstones november 2009, meget Eureka pga valget mellom disse skolene har VANVITTIGE Langsiktige effekter på deg som investor og i don't know school er jo i praksis value investing: worry about what can go wrong i.e. downside fokus før upside som igjen ikke ligger latent for mennesket å gjøre fordi vi blir eid av anticipation curcuitry (limbiske systemet) og cocaine effektene av mrk priser (som igjen er stimuli for vårt nevrale nettverk, tenk dopamine og reward system teorier).

12. Ha et forhold til risikofri rente og den alternativ kostnad den representerer. Ha et forhold til risikopremier og forstå at risiko aversjon ikke er statisk ergo når alle er lysten på å ta risiko så er det ikke lenger noen risiko premie å høste nettopp fordi premien forutsetter at aktørene er averse mot risiko og derfor krever en premie som er forventet høyere avkastning

Poenget er at man til enhver tid bør forstå og kartlegge rådende sentiment og return environment pga dette sier noe om risikoaversjon og om det lønner seg å påta seg risiko nå som igjen alltid vurderes opp mot risiko fri rente

Forstå vanskeligheten med å kartlegge dagens rådende return environment og den psyken som preger nuet, jf slow cotrast bias og bruk trikset ift lande på jorden for første gang, hvis jeg landet på jorden i dag, hva ville jeg da.... tenk akkumulering av stimuli og referansepunkt, alt er relativt! detach detach detach.....

13. Leverage gjennom både gjeld og FK (op.gearing) og syklikalitet er fy fy og game over

14. Pris som risiko:Investing with the crowd is a sure way to lose money. If everyone thinks an investment is a bargain, then recent buying has been built into the price, in effect borrowing returns from the future. Investing with the crowd can thus generate returns for a while, but at the extremes (market highs and market lows) it will cost the investor. To be successful, investors must be contrarians.

15. Bra brev er it is what it is fra 17 mars 2006 som går på the i know school of investing og hvordan man bør forholde seg i praksis til syklus og fremtid. Ergo respond to current reality (it is what it is) as opposed to expecting the future to be clear

16. The role of luck og hidden risk og viktigheten av prosess vs. utfall

17. The I know og I don't know school of investing og implikasjoner ift valg vedr konsentrasjon eller diversification og se dette opp mot probalistic outcome distribution vs single scenario investing. Konsentrasjon kan jeopardize your investment survival

18. Brev the most important thing fra juli 2003 :The crusial choice between offence and defense investing som igjen gir implikasjoner og i bunn og grunn former din karriere som investor. Og husk at many see this decision as the choice between aspiring for more and settling for less. But the answer is that defense can provide good returns achieved consistently, while offense may consist of dreams that often go unmet. Valget mellom offense og defense er to veier jeg som investor må ta og ikke avvike eller nøle fra. Dette er en vei jeg må være trofast for. Defense investing = invest scared!! Worry About the possibility of loss. Worry About that there's something you don't know (se bilde fra sitatet og brevet the most important thing). Alt dette går på det wb sier nemlig at an investor needs to do very few things right as long as he avoids big mistakes

19. Second og first level thinking

20. Forstå at the fear of missing out og sterke sosiale krefter som social proof, scarcity og anticipation curcuiry får flertallet til å fokusere på what might work not what might go wrong. Det skjer en overreaksjon på begge ekstremene og når amygdala er aktivert så blir det overreaksjon på what might go wrong.

21. Leverage magnifies outcomes but doesn't add value. Se også opp mot: Risk never looks like risk when it's generating a high return.

22. Suspension of disbelief and conformity leads to errors and as a result, either risk taking or risk avoidance becomes excessive

23. When the dust settles and the uncertainty resolves, there is no bargains. The bargains come from the presence of uncertainty, doubt and risk (her mener han vel persipert risk?). Se opp mot WB og "you pay a high price in the stock market for a cherry consensus" og alle lederne til Trygve Hegnar om å vente til himmelen blir blå før du investerer etc.

Mål: identifisere divergence of price from value og årsaken til at det oppstår avvik er pga perception understates reality. Og hva er persepsjon? Hva styrer persepsjon? Hva skaper skewed perception? Tenk greed, fear, anticipation curcuiry, amygdala, fear of missing out, social proof, osv... tenk EGS og forstå dermed viktigheten av et kontrært utgangspunkt og langsiktig horisont for å gi tid til at aktørene kan komme seg enten opp (selge) eller ned (kjøpe) på EGS

24. Avoiding pitfals and identify and acting on errors? I would urge for awareness, flexibility, adaptability, and a mindset that is focused on taking cues from the environment

25. Etter å ha lest boken, forstår jeg poenget hans med erkjennelsen av at alt går i sykluser? Forstå at jeg aldri må extrapolate recent past into evighet men vær ydmyk for syklikaliteten i alt og mean reversion (this too shall past)

26. Eureka moment: risk control and margin for error should be present in your portfolio at all times. But you must remember that they're "hidden assets". Most years in the markets are good years, but its only in the bad years-when the tide goes out- that the value of defense becomes evident. Thus, in the good years, defense investors have to be content with the knowledge that their gains, Allthough perhaps less than maximal, were achieved with risk protection in place..... even though it turned out not to be needed. (Husk at risiko is knowing that more things can happen than will actually happen. Reflektere over hvor få som egentlig tenker over risikojustert avkastning, hvilken risiko gikk med til å skape denne avkastningen? Tenk Klarman med 19-20% annualisert siden 1983 med i snitt 30-40% cash vs. et peer fund som gen. 20% - forskjellen er jo natt og dag! Tenk Taleb og alternative stories eller hidden stories og tenk Seth Klarman når han snakker om å kjøpe deep out-of-the-money puts på de forskjellige indeksene som en billig måte å forsikre seg mot tail risk på. Når kan man kjøpe forsikring billig? Når persipert usikkerhet (vol) er lav (men egentlig høy? i.e. du trenger forsikring når du tror du ikke trenger det)

27. Avoiding pitfals ergo Inverse: where do I don't want to go? Inverse!

28. Andre quotes:

During the course of my 35 years in this business, investors’ biggest losses have come when they bought securities of what they thought were perfect companies – where nothing could go wrong – at prices assuming that degree of perfection . . . and more. They forgot that “good company” isn’t synonymous with “good investment.” Bottom line: there’s no such thing as a good idea regardless of price!

No asset class or investment has the birthright of a high return. It’s only attractive if it’s priced right

The desire for more, the fear of missing out, the tendency to compare against others, the influence of the crowd and the dream of the sure thing—these factors are near universal. Thus they have a profound collective impact on most investors and most markets. The result is mistakes, and those mistakes are frequent, widespread and recurring.



…the process of investing requires a strong dose of disbelief. . . . Inadequate skepticism contributes to investment losses. Time and time again, the postmortems of financial debacles include two classic phrases: “It was too good to be true” and “What were they thinking?"

...

As Warren Buffett told Congress on June 2, 2010, “Rising prices are a narcotic that affects the reasoning power up and down the line.”


Time and time again, the combination of pressure to conform and the desire to get rich causes people to drop their independence and skepticism, overcome their innate risk aversion and believe things that don’t make sense.



People who might be perfectly happy with their lot in isolation become miserable when they see others do better. In the world of investing, most people find it terribly hard to sit by and watch while others make more money than they do.

29. Alltid ha en formening og et estimat på valuation av et selskap, hva er verdien? Verdien kan komme i form av ulike former

Marks: a solidly based, strongly held estimate of intrinsic value = key... alt annet er jo egentlig spekulasjon?