20. nov. 2011

Grieg Seafood (GSF:NO) - NOK 4.0 - 18. Nov 2011

Jeg har lenge snust på de forskjellige oppdrettselskapene på Oslo Børs. Jeg liker laks og ønsker å kjøpe aksjer i en syklisk vanskelig periode der markedet gjerne tenderer til å overreagere ved å extrapolere dagens lave laksepriser inn i evigheten og der man ofte glemmer de sykliske trekkene som kjennetegner denne bransjen.

Jeg ønsker først og fremst en kombinasjon av lav pris men samtidig en operasjonell og finansiell gearing som gjør det mulig å ri ut en lengre periode med lave laksepriser.

Et av de selskapene som ikke tilfredsstiller alle disse kravene men som ser veldig billig ut på balanseverdier, er Grieg Seafood. Det slo meg at siden dette selskapet i likhet med andre oppdrettselskaper må verdijustere sine biologiske eiendeler hvert kvartal (jf IAS 41 og at selskapet verdijusterer den del av biomassen som er over fire kilo og dermed har reell salgsverdi), - så burde jo det faktum at selskapet handles til 0,3 på P/B (dagens aksjekurs er 4,4 kroner, mcap = 480 mill)  samt at bilogiske eiendeler utgjør 70% av EK bety at markedet i praksis har sendt prisen på deler av fisken de har under produksjon og som svømmer rundt, ytterligere ned. Jeg gjorde noen justeringer på balansepostene for å hensynta vanskelige tider fremover. Goodwill nulles ut, verdien av lisensene reduseres med 25%, andre immaterielle eiendeler nulles ut, investeringer i joint ventures reduseres med 50%, lån til tilknyttet selskaper reduseres med 50%, kundefordringer reduseres med 50%, negativ fair value justering på biologiske eiendeler økes med ytterligere 40%, cash beholdning reduseres med 50% m.m. Etter justeringen ender jeg opp med at selskapet i dag handles til en justert P/B på rett under 0,5. Implisitt så betyr jo lav P/B at markedet tror at selskapet skal erodere verdier fremover eller ikke klare å generere en tilfredsstillende avkastning på egenkapitalen.

Problemet med Grieg er at selskapet ikke har på plass en skikkelig langsiktig finansiering samtidig som de har en svært aggressiv produksjonsvekst de kommende årene, noe som krever mye arbeidskapital. Samtidig er det jo betryggende å se at sentrale innsidere som Grieg-familien eier 50%+ av selskapet og kan sannsynligvis være en god kilde til kapital i tiden som kommer.

Sannsynligvis går jeg for et basket bet på tvers av de 2-3 billigste og beste selskapenen innenfor sektoren med god geografisk spredning for å diversifisere bort mye av den operasjonelle risikoen.

Regnearket mitt: